Wann sollte man Leverage einsetzen?
Strategien zur Balance von Risiko und Ertrag in einem turbulenten finanziellen, aber exponentiell technologischen Umfeld
In den späten 1970er und frühen 1980er Jahren stand die Welt vor einer turbulenten Wirtschaftsperiode, die von geopolitischen Umwälzungen, drastischen Veränderungen im globalen Finanzsystem, steigenden Zinssätzen und galoppierender Inflation geprägt war. Neben dem andauernden Kalten Krieg erschütterten die iranische Revolution und die sowjetische Invasion in Afghanistan die Ölmärkte, während der Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und der Aufstieg flexibler Wechselkurse die internationale Währungslandschaft grundlegend veränderten. In den Vereinigten Staaten startete die Federal Reserve unter der Führung von Paul Volcker eine mutige Kampagne zur Bekämpfung der Inflation, indem sie die Zinssätze auf ein noch nie dagewesenes Niveau anhob, was eine tiefe Rezession und eine Schuldenkrise in den Entwicklungsländern auslöste.
Spulen wir vor ins Jahr 2024, und wir befinden uns in einer auffallend ähnlichen Situation. Geopolitische Erschütterungen, darunter Konflikte in der Ukraine, im Nahen Osten und Spannungen im Südchinesischen Meer, sorgen für wirtschaftliche Instabilität. Das globale Finanzsystem kämpft immer noch mit den Nachwirkungen einer globalen Pandemie, eskalierenden geopolitischen Spannungen und Anpassungen der Lieferketten. Die Inflation bleibt hartnäckig hoch und veranlasst die Zentralbanken, die Zinssätze zu erhöhen, was wiederum die Kreditkosten in die Höhe treibt.
Darüber hinaus hat eine drohende US-Schuldenkrise, gepaart mit dem Gespenst einer steigenden Inflation, Bedenken hinsichtlich der Stabilität des US-Dollars und seiner Rolle als Weltreservewährung aufkommen lassen. Vor diesem Hintergrund erleben wir den Aufstieg und die Konvergenz exponentieller Technologien wie der künstlichen Intelligenz, die das Versprechen bergen, ganze Branchen zu transformieren und Produktivitätsgewinne zu erzielen.
In diesem Kontext wird die Frage, wann und wie man Leverage einsetzen sollte, um produktive und gut geführte Unternehmen zu erwerben, immer relevanter. Die Geschichte hat gezeigt, dass der Besitz solcher Unternehmen als mächtiger Schutz gegen Inflation dienen kann, da sie in der Lage sind, starke Cashflows zu generieren und angesichts steigender Kosten ihre Preismacht zu behaupten.
Dieser Aufsatz zielt darauf ab, diese kritische Frage zu beantworten, indem er die Faktoren untersucht, die Investoren bei der Anwendung von Leverage im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld berücksichtigen müssen, und dabei Lehren aus der Vergangenheit und die einzigartigen Herausforderungen und Chancen der Gegenwart einbezieht.
Wir glauben, dass die Nutzung von Fremdkapital ein mächtiges Instrument für Wachstum sein kann, aber es muss umsichtig eingesetzt werden, insbesondere in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit. Durch die Untersuchung des Zusammenspiels von technologischen Umwälzungen, geopolitischen Risiken und der sich entwickelnden Finanzlandschaft wollen wir einen Rahmen für fundierte Entscheidungen über den strategischen Einsatz von Fremdkapital beim Erwerb von Unternehmen schaffen, die in einem inflationären Umfeld gedeihen können. Durch eine Kombination aus historischer Analyse, Fallstudien und zukunftsgerichteten Erkenntnissen soll dieser Aufsatz Investoren mit dem Wissen und den Werkzeugen ausstatten, die sie benötigen, um die Komplexität der aktuellen Investitionslandschaft zu navigieren und sich für langfristigen Erfolg zu positionieren.
Das wirtschaftliche Umfeld
Die Weltwirtschaft steht vor einem perfekten Sturm von Herausforderungen, da die drohende US-Schuldenkrise, die hohe Inflation und die steigenden Zinssätze zusammentreffen und ein Umfeld beispielloser Unsicherheit schaffen. Im Zentrum dieser Krise steht die Abhängigkeit der US-Regierung von der Ausgabe von Schulden zur Finanzierung ihrer Ausgaben, zur Begleichung fälliger Verbindlichkeiten und zur Deckung von Zinszahlungen. Da die Staatsverschuldung im Mai 2024 auf schwindelerregende 34,7 Billionen Dollar angestiegen ist, wird die Nachhaltigkeit dieses Ansatzes in Frage gestellt.
Die Position der US-Regierung als größter Käufer und Besitzer ihrer eigenen Schulden, ermöglicht durch das Rückkaufprogramm des Finanzministeriums und die quantitative Lockerung der Federal Reserve, hat effektiv eine Situation geschaffen, in der die Regierung Geld druckt, um ihre eigenen Schulden zu kaufen. Dieser sich selbst verstärkende Kreislauf hat eine Inflationsspirale ausgelöst, wobei die Inflationsraten Höhen erreicht haben, die seit Jahrzehnten nicht mehr zu beobachten waren. Wie Warren Buffett einmal bemerkte: "Man kann auf Inflation wetten", und das derzeitige wirtschaftliche Umfeld ist ein Beweis für diese weitsichtige Beobachtung.
Um die steigende Inflation zu bekämpfen, hat die Federal Reserve aggressive Maßnahmen ergriffen und die Zinssätze auf ein Niveau angehoben, das seit 2007 nicht mehr erreicht wurde. Während diese hohen Zinssätze dazu gedacht sind, die Kreditaufnahme und die Ausgaben zu drosseln, haben sie die unbeabsichtigte Folge, dass sie die Schuldendienstkosten der Regierung erhöhen. Dies wiederum erfordert eine weitere Schuldenaufnahme, was zu noch größeren Haushaltsdefiziten führt und einen Teufelskreis in Gang setzt, der immer schwerer zu durchbrechen ist.
Auswirkungen
Die Auswirkungen der US-Schuldenkrise und der daraus resultierenden Inflation gehen weit über die Grenzen der Vereinigten Staaten hinaus. Als größte Volkswirtschaft der Welt und Emittent der globalen Reservewährung, des US-Dollars, spielt der US-Dollar eine zentrale Rolle im internationalen Handel und in der Finanzwelt. Große Wirtschaftsmächte wie Japan und China, die beiden größten ausländischen Besitzer von US-Staatsanleihen, sind besonders anfällig für den von den Vereinigten Staaten ausgehenden Inflationsdruck. Ein schwächerer US-Dollar und eine steigende Inflation könnten erhebliche Auswirkungen auf diese Volkswirtschaften sowie auf die unzähligen anderen Nationen haben, die für ihre internationalen Transaktionen auf den Dollar angewiesen sind.
Hohe Inflation und steigende Zinssätze werden auch direkte Auswirkungen auf die Kreditaufnahme und fremdfinanzierte Übernahmen haben. Höhere Zinssätze erhöhen die Kreditkosten und machen die Fremdfinanzierung für Unternehmen, die Übernahmen anstreben oder Investitionen tätigen müssen, um in Zukunft zu überleben, teurer.
Dies ist eine besondere Herausforderung für Leveraged Buyouts (LBOs), die stark auf Fremdkapital angewiesen sind. Da zwischen 2024 und 2026 Leveraged Loans im Wert von etwa 300 Milliarden Dollar fällig werden, werden viele Kreditnehmer mit höheren Refinanzierungssätzen konfrontiert sein, was möglicherweise zu einem Anstieg der dislozierten Kapitalstrukturen führt. Einige Kreditnehmer werden alternative Finanzierungsmöglichkeiten wie Private Credit oder Amend-and-Extend-Vereinbarungen prüfen, während andere sich für M&A-Exits entscheiden, wenn eine einfache Refinanzierung nicht möglich ist. Die höheren Fremdkapitalkosten werden wahrscheinlich zu niedrigeren Verschuldungsquoten und einem vorsichtigeren Ansatz bei fremdfinanzierten Übernahmen führen, da Investoren und Kreditgeber sorgfältig die Cashflow-Generierung und die Schuldentragfähigkeit der Zielunternehmen prüfen müssen.
Die direkten Auswirkungen auf Unternehmen und Investitionen werden je nach Branche und unternehmensspezifischen Faktoren unterschiedlich ausfallen. Sektoren mit stabilen Cashflows, unelastischer Nachfrage und der Fähigkeit, Kostensteigerungen an die Verbraucher weiterzugeben, wie z. B. Gesundheitswesen, Versorgungsunternehmen und Konsumgüter des täglichen Bedarfs, dürften besser in der Lage sein, eine höhere Verschuldung zu verkraften und akzeptable Refinanzierungsbedingungen zu erhalten. Branchen, die konjunkturabhängig sind, wie z. B. Konsumgüter, Reisen und Luxusprodukte, könnten jedoch mit einer sinkenden Nachfrage und rückläufigen Umsätzen konfrontiert werden, was die Bedienung der Schulden erschwert.
Auch Unternehmen mit hohen Fixkosten oder einer Abhängigkeit von Schwankungen der Rohstoffpreise könnten Schwierigkeiten haben, fremdfinanzierte Bilanzen zu verwalten. Während steigende Zinssätze den realen Wert der Schulden im Laufe der Zeit verringern und damit hoch verschuldeten Unternehmen zugute kommen können, belasten sie auch die Margen und Cashflows und erschweren die Bedienung der Schulden.
Technologieunternehmen, insbesondere solche in Sektoren mit hohem Wachstum, sind eine Kategorie für sich. Angetrieben von Innovation und schnellem Wachstum, priorisieren diese Unternehmen oft das Wachstum gegenüber der Rentabilität und investieren stark in Forschung und Entwicklung, Talentakquise und Marktexpansion. Diese Strategie ist jedoch auf den Zugang zu leicht verfügbarem, billigem Kapital angewiesen, was in einem Umfeld mit hohen Zinsen schwieriger wird. Dies ist eine besondere Herausforderung für Unternehmen, die hohe Burn Rates haben und noch keine stabilen Cashflows und Gewinne erzielen, da sie möglicherweise Schwierigkeiten haben, zusätzliche Finanzierungsrunden zu günstigen Bewertungen aufzubringen.
Großartige Unternehmen als Inflationsschutz
Warren Buffett bietet ein einfaches, aber wirkungsvolles Rezept, um in einem inflationären Umfeld zu gedeihen: Investieren Sie in gut geführte Unternehmen mit starker Preismacht und geringem Kapitalbedarf.
Buffetts Ansatz basiert auf der Überzeugung, dass der beste Inflationsschutz ein Unternehmen ist, das ein hochwertiges Produkt oder eine hochwertige Dienstleistung anbietet, nur minimale Kapitalinvestitionen benötigt, um zu wachsen, und in der Lage ist, Kostensteigerungen an seine Kunden weiterzugeben. Diese Unternehmen generieren konsistente Cashflows und können ihre Rentabilität auch angesichts steigender Inputkosten aufrechterhalten. Indem sie in solche Unternehmen investieren, können sich Anleger effektiv vor den erosiven Auswirkungen der Inflation schützen und ihr Portfolio für langfristigen Erfolg positionieren.
Umgekehrt warnt Buffett davor, in Unternehmen zu investieren, die erhebliche laufende Investitionen benötigen, um ihren Betrieb aufrechtzuerhalten, während sie nur wenig reale Rendite bieten. Diese kapitalintensiven Unternehmen sind besonders anfällig für Inflationsdruck, da sie mit der doppelten Herausforderung steigender Inputkosten und der Notwendigkeit kontinuierlicher Investitionen konfrontiert sind, nur um über Wasser zu bleiben. In einem inflationären Umfeld kann die Rentabilität solcher Unternehmen schnell erodieren, was die Anleger erheblichen Verlusten aussetzt.
Über Buffetts Value-Ansatz hinaus glauben wir, dass auch Unternehmen, die direkt an exponentiell verbesserten Technologien beteiligt sind oder indirekt davon profitieren, einen vielversprechenden Inflationsschutz bieten können. Die rasanten Fortschritte und die Konvergenz von Technologien wie künstlicher Intelligenz, Robotik und Biotechnologie gestalten ganze Branchen grundlegend um und schaffen neue Möglichkeiten für die Wertschöpfung. Unternehmen, die diese Technologien effektiv entwickeln und nutzen, um Innovationen voranzutreiben, die Effizienz zu verbessern und neue Märkte zu schaffen, sind gut positioniert, um die Inflation zu übertreffen und - langfristig - Anlegern, die bereit sind, wohlkalkulierte Risiken einzugehen, starke Renditen zu bieten.
Fremdfinanzierte Übernahmen
Wenn der beste Schutz gegen Inflation entweder darin besteht, in ein Unternehmen zu investieren, das an der Spitze der Entwicklung der Spitzentechnologie von morgen steht, oder in ein Unternehmen, das Cashflow generiert, eine starke Preismacht und einen geringen Kapitalbedarf hat, sowie idealerweise am exponentiellen Wachstum des ersteren teilnimmt, wann ist es dann angebracht, Fremdkapital zur Finanzierung der Übernahme einzusetzen?
Während wachstumsstarke Technologieunternehmen in der Regel ohne Leverage von VC-Fonds finanziert werden, die selbst Kapital von Limited Partners einwerben, wurden Übernahmen hochprofitabler Unternehmen traditionell weitgehend durch Fremdkapital finanziert, da die Fremdfinanzierung es dem Käufer ermöglicht, sein Kapital zu hebeln und höhere Eigenkapitalrenditen zu erzielen. In einem Umfeld steigender Inflation, steigender Zinsen und einer Verschärfung der Kreditbedingungen wird die Kalkulation über den Einsatz von Fremdkapital zur Finanzierung von Übernahmen jedoch komplexer.
In den letzten 100 Jahren wurden Leveraged Buyouts (LBOs) zu einer beliebten Methode für den Erwerb von Unternehmen mit Cashflow, insbesondere durch Private-Equity-Firmen. Bei einem LBO wird ein erheblicher Teil des Kaufpreises durch Fremdkapital finanziert, wobei die Vermögenswerte und zukünftigen Cashflows des Zielunternehmens als Sicherheit dienen. Die Verschuldung ist in der Regel als Kombination aus vorrangigem Fremdkapital, das vorrangig zurückgezahlt wird, und nachrangigem Fremdkapital, das höhere Zinsen trägt, aber zusätzliche Flexibilität bietet, strukturiert.
Ein historischer Rückblick
Die Geschichte der Verwendung von Fremdkapital bei Akquisitionstransaktionen lässt sich bis zu Andrew Carnegie zurückverfolgen, einer Schlüsselfigur in der Stahlindustrie. In den 1860er Jahren begann Carnegie, in Eisenbahnunternehmen zu investieren, die stark auf Fremdfinanzierung für ihre Expansion und ihren Betrieb angewiesen waren. Seine Strategie bestand oft darin, Eisenbahnanleihen zu kaufen, eine Form der Fremdkapitalinvestition, und diese Investitionen dann zu nutzen, um die Kontrolle oder einen erheblichen Einfluss auf Eisenbahnunternehmen zu erlangen.
Obwohl Andrew Carnegie nicht direkt an Leveraged Buyouts im heutigen Sinne beteiligt war, gilt sein Verkauf der Carnegie Steel Company an J.P. Morgan im Jahr 1901 für 480 Millionen Dollar als einer der ersten großen Buyouts in der amerikanischen Geschichte.
Die ersten "echten" Leveraged Buyouts fanden in den 1950er und 1960er Jahren statt, wobei frühe bemerkenswerte Transaktionen die Übernahme der Pan-Atlantic Steamship Company durch McLean Industries im Jahr 1955 und die Übernahme der Orkin Exterminating Company durch Lewis Cullman im Jahr 1964 waren. Allerdings gewannen LBOs erst in den 1980er Jahren, angetrieben durch den Aufstieg der von Michael Milken von Drexel Burnham vorangetriebenen Junk Bonds, an Popularität. In dieser Ära gab es ikonische Deals wie die Übernahme von RJR Nabisco durch KKR im Jahr 1989, die damals der größte LBO war. Der Erfolg dieser aufsehenerregenden Transaktionen, gepaart mit der Verfügbarkeit von billigem Fremdkapital und einem günstigen regulatorischen Umfeld, trug zum Wachstum und zur allgemeinen Akzeptanz von LBOs als mächtige Übernahmestrategie bei.
Interessanterweise begann die erste Welle von Leveraged-Buyout-Transaktionen in den 1980er Jahren, einem inflationären Umfeld mit hohen Zinssätzen, angetrieben durch das Aufkommen von hochverzinslichen "Junk Bonds", einer von Michael Milken vorangetriebenen Finanzinnovation. Diese Ära war jedoch von exzessiver Spekulation und laxen Kreditvergabepraktiken geprägt, was zu überteuerten Übernahmen und dem letztendlichen Zusammenbruch des Hochzinsanleihenmarktes führte. Die in diesem Zeitraum vorherrschenden hohen Zinssätze verschärften die Herausforderungen für LBOs zusätzlich, da die gestiegenen Kosten der Fremdfinanzierung das Ausfallrisiko für hoch verschuldete Unternehmen erhöhten. Bemerkenswert ist, dass einige der prominentesten LBOs dieser Zeit, wie die Übernahme von RJR Nabisco durch KKR im Jahr 1989, letztendlich zu erheblichen Verlusten führten. Während die Inflation potenziell hoch verschuldeten Unternehmen zugute kommen kann, indem sie den realen Wert der Schulden im Laufe der Zeit verringert, übt sie auch Druck auf die Margen und Cashflows der Portfoliounternehmen aus, was die Bedienung ihrer Schuldverpflichtungen erschwert.
In den 1980er Jahren nahm die LBO-Verschuldung typischerweise die Form von vorrangigen, besicherten Krediten an, die von Banken oder Investmentbanken arrangiert wurden, wobei Junk Bonds eine ergänzende Finanzierung darstellten. Im Vergleich zu den heutigen Praktiken waren die Kreditvereinbarungen in diesem Zeitraum strenger und die Kreditgeber übten eine größere Kontrolle aus. Der LBO-Boom der 1980er Jahre endete aufgrund einer Reihe von Faktoren, darunter die Wiedereinführung von Übernahmeabwehrgesetzen, der zunehmende politische Druck gegen hohe Verschuldung, die Krise auf dem Junk-Bond-Markt und eine Kreditklemme, wobei viele LBOs aus dieser Ära letztendlich in Konkurs gingen.
Wann sollte man Leverage einsetzen?
Wie wir argumentiert haben, weist die wirtschaftliche und investive Landschaft der 1970er und 1980er Jahre Ähnlichkeiten mit der aktuellen Landschaft auf. Dies unterstreicht die Bedeutung einer sorgfältigen Abwägung des Einsatzes von Leverage in aktuellen und zukünftigen Akquisitionsstrategien, um hochkarätige Insolvenzen und Verluste zu vermeiden, die Investoren in den 1980er Jahren erlebt haben.
Dies führt uns zu der zentralen Frage: Wann ist es angebracht, Fremdkapital für den Erwerb von Unternehmen einzusetzen, und wie viel Leverage ist optimal?
Letztendlich hängt der Einsatz von Fremdkapital immer mit Risiko zusammen. Morgan Housel gab in seinem Blogartikel "How I Think About Debt" das Beispiel der japanischen "Shinise"-Unternehmen; das sind die 140 Unternehmen in Japan, die mehr als 500 Jahre nach ihrer Gründung noch in Betrieb sind, einige von ihnen sogar mehr als 1.000 Jahre alt. Diese Unternehmen sind nach Dutzenden von Kriegen, Kaisern, katastrophalen Erdbeben, Tsunamis, Depressionen und so weiter noch in Betrieb. Morgan Housel hob hervor, dass alle Shinise-Unternehmen eine Gemeinsamkeit haben: Sie halten Unmengen an Bargeld und keine Schulden.
Dies erinnert an Warren Buffetts Ansatz bei Berkshire Hathaway, der Akquisitionsschulden und Leverage im Laufe der Jahre sehr vorsichtig und diszipliniert eingesetzt hat. Berkshire Hathaway hält nun über 28 Milliarden Dollar in bar und 153 Milliarden Dollar in kurzfristigen US-Schatzwechseln (Stand Q1 2024). Mit seinem Prinzip, eine "Fort-Knox"-Bilanz aufrechtzuerhalten, hat Buffett Berkshire Hathaway in die Lage versetzt, die schwersten wirtschaftlichen Abschwünge zu überstehen und Chancen zu nutzen, die sich in Zeiten von Marktverwerfungen ergeben.
Bei sonst gleichen Bedingungen ist es wahrscheinlicher, dass verschuldete Unternehmen in Schwierigkeiten geraten als solche, die es nicht sind. Das Vorhandensein von Schulden in der Kapitalstruktur eines Unternehmens bringt ein erhebliches Maß an Risiko mit sich, das nicht übersehen werden kann. Indem sie das Unternehmen verpflichtet, unabhängig von der finanziellen Leistung oder den wirtschaftlichen Bedingungen regelmäßige Zinszahlungen zu leisten und das Kapital zurückzuzahlen, schaffen Schulden eine unflexible Verpflichtung, die in Zeiten der Not schnell zur Belastung werden kann. Folglich sind hoch verschuldete Unternehmen den allgegenwärtigen Gefahren von finanzieller Not, Zahlungsausfall, Zwangsvollstreckung und Insolvenz ausgesetzt, die nicht nur das Überleben des Unternehmens, sondern auch die Interessen seiner Stakeholder bedrohen können. Während Fremdkapital bei umsichtigem Einsatz ein mächtiges Instrument für Wachstum sein kann, erhöht sein Vorhandensein das Risiko erheblich.
Oder in Warren Buffetts Worten: Man sollte immer auf morgen spielen: "Gehen Sie nicht pleite, egal was passiert. Halten Sie also reichlich Reserven und nehmen Sie wenig Schulden auf."
Bedeutet das, dass alle Schulden schlecht sind und um jeden Preis vermieden werden sollten?
Absolut nicht.
Fremdkapital kann ein mächtiges Instrument für Wachstum und Expansion sein. Ob Fremdkapital angemessen ist, hängt von der Größe des Unternehmens und seiner Fähigkeit ab, mögliche Schwankungen der Rentabilität und des Vermögenswerts zu verkraften.
Wie Morgan Housel am Beispiel der Shinise-Unternehmen veranschaulicht, wirkt sich der Verschuldungsgrad jedoch direkt auf die Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens gegenüber verschiedenen Formen der Volatilität aus, darunter Wirtschaftsrezessionen, Marktabschwünge und unvorhergesehene Ereignisse.
Mit zunehmendem Verschuldungsgrad verengt sich der Bereich der Volatilität, den ein Unternehmen überleben kann, bis bei übermäßiger Verschuldung nur noch die stabilsten und vorhersehbarsten Geschäftsumfelder zu bewältigen sind. Daher liegt der Schlüssel zu einer effektiven Nutzung von Fremdkapital darin, ein Gleichgewicht zwischen den Vorteilen der Hebelwirkung und den mit einer erhöhten finanziellen Fragilität verbundenen Risiken zu finden.
Risiko und Volatilität
In seinem Memo "The Impact of Debt" betont Howard Marks, Mitbegründer von Oaktree Capital Management, dass übermäßige Hebelwirkung Investoren dem Risiko des Ruins aussetzt und dass der angemessene Verschuldungsgrad direkt mit der Risikobereitschaft und Volatilität der zugrunde liegenden Vermögenswerte zusammenhängt.
Stabile, vorhersehbare Vermögenswerte können ein höheres Maß an Verschuldung verkraften, während riskantere, volatilere Vermögenswerte einen konservativeren Ansatz bei der Hebelwirkung erfordern.
Der Reiz der Hebelwirkung liegt in ihrer Fähigkeit, die Renditen zu steigern, WENN die Investitionen gut abschneiden. Durch den Einsatz von Fremdkapital, das in der Regel billiger ist als Eigenkapital, können Investoren einen größeren Pool an Vermögenswerten erwerben und potenziell höhere Gewinne erzielen. Wie Marks jedoch warnt, geht mit diesem Aufwärtspotenzial ein entsprechendes Abwärtsrisiko einher: Wenn die Vermögenswerte an Wert verlieren, ist der Eigenkapitalverlust umso größer, je mehr Hebelwirkung eingesetzt wird.
Ein Paradebeispiel für die Gefahren einer übermäßigen Hebelwirkung ist der bereits erwähnte LBO-Boom der 1980er Jahre. Angetrieben von der Verfügbarkeit von hochverzinslichen "Junk Bonds" und laxen Kreditvergabepraktiken wurden viele LBOs mit nicht nachhaltigen Schuldenniveaus finanziert. Als sich das wirtschaftliche Umfeld verschlechterte, hatten hoch verschuldete Unternehmen wie RJR Nabisco Schwierigkeiten, ihren Schuldendienst zu leisten, was zu einer Welle von Insolvenzen und Verlusten für die Investoren führte.
Selbst wenn die Verluste nicht dauerhaft sind, kann eine Abwärtsschwankung der Vermögenswerte für hoch gehebelte Portfolios eine Kaskade von Ereignissen auslösen, darunter die Einstellung von Krediten durch Kreditgeber, den Abzug von Eigenkapital durch Investoren oder aufsichtsrechtliche Verstöße, die zum Verkauf von Vermögenswerten zwingen.
Eines der größten Risiken bei der Hebelwirkung sind Tail-Ereignisse. Während historisch "normale" Volatilitätsniveaus in den Berechnungen der Investoren berücksichtigt werden, sind es die seltenen, aber extremen "Tail-Ereignisse", die gehebelte Investoren mit katastrophalen Verlusten belasten können. Das Problem ist, dass mit zunehmendem zeitlichem Abstand zu solchen Ereignissen das wahrgenommene Risiko abnimmt, was zu einem falschen Gefühl der Sicherheit führt, das wiederum zu einer höheren Bereitschaft führt, eine übermäßige Hebelwirkung einzugehen - oft kurz bevor die nächste Krise zuschlägt.
Dies gilt für beide Seiten: Kreditgeber und Kreditnehmer. Mit der Zeit werden Kreditgeber und Kreditnehmer übermäßig zuversichtlich in Bezug auf "durchschnittliche" Prognosen, da sie sich an die günstigen Aspekte der Hebelwirkung gewöhnen und das negative Potenzial übersehen. Dies führt dazu, dass Investoren mehr Schulden aufnehmen wollen und Kreditgeber bereit sind, mehr zu gewähren, während die Regulierung des Einsatzes von Fremdkapital permissiver wird. Nur um von der Fragilität der Hebelwirkung zermalmt zu werden, sobald ein Tail-Ereignis auftritt.
Howard Marks zitiert Nassim Taleb aus seinem Buch "Fooled by Randomness", das ich übernehmen möchte, da es so perfekt passt:
“Die Realität ist weitaus heimtückischer als Russisches Roulette. Erstens liefert sie die tödliche Kugel eher selten, wie ein Revolver, der Hunderte, ja Tausende von Kammern statt sechs hätte. Nach ein paar Dutzend Versuchen vergisst man die Existenz einer Kugel, unter einem betäubenden falschen Gefühl der Sicherheit [...] Zweitens beobachtet man im Gegensatz zu einem klar definierten, präzisen Spiel wie Russisches Roulette, bei dem die Risiken für jeden sichtbar sind, der multiplizieren und durch sechs teilen kann, nicht den Lauf der Realität [...] Man ist also in der Lage, unwissentlich Russisches Roulette zu spielen - und es mit einem alternativen Namen "geringes Risiko" zu bezeichnen." (Nassim Taleb; Fooled by Randomness, S. 28)
Umsichtiger Einsatz von Fremdkapital
Der optimale Einsatz von Fremdkapital ist eine Frage der Balance, nicht des Übermaßes. Während Fremdkapital die Renditen steigern kann, wenn die Investitionen gut abschneiden, verstärkt es auch die Verluste in Abschwungphasen. Angesichts dieser dualen Natur ist die Neigung, die Hebelwirkung auf der Grundlage optimistischer Prognosen zu maximieren, fehlgeleitet. Investoren müssen sowohl das Potenzial für verstärkte Verluste als auch das existenzielle Risiko des Ruins in ungünstigen Szenarien berücksichtigen.
Wie Howard Marks es ausdrückt: "Die Bestimmung des richtigen Maßes an Hebelwirkung muss eine Funktion der Optimierung, nicht der Maximierung sein." Daher ist die optimale Verschuldung in der Regel geringer als die maximal mögliche Verschuldung.
Das Nächstbeste, was man bei der Wahl des optimalen Verschuldungsgrades tun kann, ist, die Investitionsrenditen - basierend auf nachweislich vorsichtigen Annahmen - nicht für maximale, sondern für zufriedenstellende Renditen zu berechnen.
Per Definition sollte man, wenn man etwas Neuartiges, Unerprobtes, Riskantes oder Volatiles tut, niemals versuchen, die Renditen zu maximieren, sondern zu optimieren, um um jeden Preis zu überleben. Dieser Schlüssel zum Überleben ist das, worauf Warren Buffett ständig besteht: die Sicherheitsmarge.
In den Worten von Howard Marks: "Je riskanter die zugrunde liegenden Vermögenswerte sind, desto weniger Hebelwirkung sollte für ihren Kauf eingesetzt werden. Konservative Annahmen zu diesem Thema werden Sie davon abhalten, die Gewinne zu maximieren, aber möglicherweise Ihr finanzielles Leben in schlechten Zeiten retten."
Hebelwirkung ist ein Verstärker, wenn sie umsichtig eingesetzt wird, kann sie die Renditen steigern, aber sie verstärkt auch die Risiken. Daher ist es entscheidend, Fremdkapital auf der Grundlage konservativer Annahmen einzusetzen, insbesondere wenn es um neuartige, unerprobte oder von Natur aus riskante Unternehmungen geht. Warren Buffetts Betonung einer "Sicherheitsmarge" ist hier relevant; eine Hebelung bis zum Maximum steht oft im Widerspruch zur Sicherstellung des Überlebens in Abschwungphasen.
Fremdkapital sollte nicht als Allheilmittel oder als Instrument zur Umwandlung niedriger Renditen in hohe Renditen angesehen werden, wie es in den Jahren 2003-2007 häufig versucht wurde. Stattdessen sollte es umsichtig für geeignete Vermögenswerte und unter Bedingungen eingesetzt werden, bei denen die Risikoprämie seinen Einsatz rechtfertigt. Insbesondere die Hebelung im Tiefpunkt eines Konjunkturzyklus ist in der Regel sicherer als in längeren Phasen der Wertsteigerung von Vermögenswerten. Im Wesentlichen ist Fremdkapital ein mächtiges, aber zweischneidiges Instrument, das mit äußerster Sorgfalt und Respekt gehandhabt werden muss.
Stabil, durchschnittlich oder zyklisch?
In einem anderen Memo mit dem Titel "Volatility + Leverage = Dynamite" verwendet Howard Marks eine fantastische Illustration, um die Frage zu beantworten: "Wie viel Hebelwirkung ist optimal?"
Howard Marks verwendet drei Arten von Unternehmen: stabile, durchschnittliche und zyklische Unternehmen.
Howard Marks veranschaulicht die Finanzstruktur eines Unternehmens auf ähnliche Weise.
Durch die Kombination beider Konzepte darf das Unternehmen die untere Linie nicht überschreiten, um eine Insolvenz zu vermeiden. Die Finanzstruktur muss so beschaffen sein, dass ihr Wert nicht unter das Eigenkapital und in die Schulden fällt. Auch wenn es sich um "naive und alles andere als technisch korrekte Begriffe" handelt, ist ein Unternehmen insolvent, wenn die Höhe der Schulden den Wert des Unternehmens übersteigt.
Diese Darstellung zeigt, dass die optimale Hebelwirkung für jeden Unternehmenstyp unterschiedlich ist, da jedes Unternehmen ein anderes Maß an Risiko und Volatilität aufweist.
Stabile Unternehmen
Hoch gehebelte Geschäftsmodelle sind nicht von Natur aus riskant, wenn die zugrunde liegenden Vermögenswerte und Einnahmeströme stabil und vorhersehbar sind.
Dies ist bei Versorgungsunternehmen der Fall, die aufgrund ihrer regulierten Gewinnmargen, die an stabile Vermögensbasen gekoppelt sind, ein höheres Maß an Verschuldung verkraften können. Auch Lebensversicherungsunternehmen arbeiten unter der Prämisse eines vorhersehbaren Risikos, wobei versicherungsmathematische Daten klare Erkenntnisse über die Lebenserwartung liefern. Auch Unternehmen in regulierten Gesundheitsmärkten wie Deutschland können eine höhere Verschuldung effektiv managen, da sie aufgrund der regulatorischen Rahmenbedingungen und der konstanten Nachfrage in einer alternden Gesellschaft vorhersehbare Einnahmeströme haben.
Je nach Land können zu den stabilen Unternehmen auch Telekommunikationsunternehmen, Pharmahersteller, Anbieter öffentlicher Verkehrsmittel und Anbieter erneuerbarer Energien mit langfristigen Verträgen und Subventionen gehören.
Durchschnittliche Unternehmen
Für durchschnittliche Unternehmen, die weder die Vorhersehbarkeit stabiler Unternehmen genießen noch mit der hohen Volatilität zyklischer Unternehmen konfrontiert sind, muss der Ansatz für die Hebelwirkung differenzierter sein. Diese Unternehmen sind oft in wettbewerbsintensiven Märkten mit moderaten Nachfrage- und Umsatzschwankungen tätig. Beispiele sind mittelgroße Einzelhandelsketten, Softwareentwicklungsunternehmen und allgemeine Fertigungsunternehmen.
Ihre Einnahmeströme sind zwar nicht so volatil wie die zyklischer Unternehmen, garantieren aber nicht das gleiche Maß an Stabilität wie Versorgungs- oder Versicherungsunternehmen. Daher müssen durchschnittliche Unternehmen ihre Verschuldung sorgfältig kalibrieren und sicherstellen, dass sie genügend Flexibilität behalten, um Wachstumschancen zu nutzen, ohne sich finanziell zu übernehmen. Die optimale Hebelwirkung für diese Unternehmen beinhaltet ein Gleichgewicht, das strategische Investitionen und Expansion ermöglicht und gleichzeitig die Verschuldung auf einem überschaubaren Niveau hält, um eine übermäßige finanzielle Belastung in Marktabschwüngen zu vermeiden.
Zyklische Unternehmen
Zyklische Unternehmen, wie z. B. in der Bau-, Automobil- und Luxusgüterbranche, erleben erhebliche Nachfrage- und Umsatzschwankungen im Einklang mit den Konjunkturzyklen. Die inhärente Volatilität ihrer Märkte macht eine hohe Verschuldung zu einem riskanten Unterfangen, da Abschwünge ihre Einnahmen drastisch reduzieren und ihre Fähigkeit zur Bedienung von Schulden beeinträchtigen können. Für diese Unternehmen ist es entscheidend, ein niedrigeres Verschuldungsniveau beizubehalten, um wirtschaftliche Abschwünge zu überstehen.
Der optimale Schuldenabbau beinhaltet eine Hebelung in den frühen Phasen des wirtschaftlichen Aufschwungs, um die Expansion zu finanzieren un
Der optimale Schuldenabbau beinhaltet eine Hebelung in den frühen Phasen des wirtschaftlichen Aufschwungs, um die Expansion zu finanzieren und von Aufschwüngen zu profitieren, während in Erwartung wirtschaftlicher Abschwünge eine Entschuldung erfolgt. Diese Strategie erfordert ein genaues Verständnis der Marktzyklen und die Disziplin, die Verschuldung auch in guten Zeiten zu reduzieren, um sich gegen die unvermeidlichen mageren Zeiten abzusichern, mit denen zyklische Unternehmen konfrontiert sind.
Die Skywert-Perspektive
Aus unserer Skywert-Perspektive ist die US-Schuldenkrise eine erhebliche Bedrohung, die nicht ignoriert werden kann. Die Staatsverschuldung ist auf ein noch nie dagewesenes Niveau angestiegen, und die Abhängigkeit der Regierung von Schulden zur Finanzierung ihrer Ausgaben ist langfristig nicht tragbar. Obwohl es schwierig ist, den genauen Zeitpunkt einer Schuldenkrise vorherzusagen, ist die Wahrscheinlichkeit eines solchen Ereignisses hoch. Es ist jedoch auch wichtig, das Potenzial technologischer Fortschritte, insbesondere im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI), zu berücksichtigen, die massive Produktivitätssteigerungen und Innovationen in der US-Wirtschaft vorantreiben könnten. Diese Fortschritte könnten die Schuldenkrise um mehrere Jahre, möglicherweise sogar um ein Jahrzehnt, hinauszögern, indem sie das Wirtschaftswachstum ankurbeln und die Steuereinnahmen erhöhen.
Trotz dieser potenziellen Atempause bleibt die zugrunde liegende Schuldensituation besorgniserregend. Die einzigen tragfähigen langfristigen Lösungen scheinen eine deutlich höhere Inflation oder die Ablösung des US-Dollars als Weltreservewährung zu sein. Die US-Regierung dürfte ein starkes Interesse daran haben, ihren Status als Emittent der globalen Reservewährung zu erhalten, was zur Einführung einer digitalen Währung mit festem Angebot führen könnte. Das Vertrauen in den US-Dollar und die US-Regierung dürfte jedoch weiter schwinden, was die Unsicherheit noch verstärkt.
In diesem Zusammenhang kann Fremdkapital nach wie vor ein nützliches Instrument für Wachstum sein, muss aber umsichtig eingesetzt werden. Stabile Unternehmen mit starken Cashflows und der Fähigkeit, Kostensteigerungen an die Verbraucher weiterzugeben, sind gut positioniert, um eine höhere Verschuldung zu verkraften. Darüber hinaus bieten Unternehmen, die in erheblichem Maße von exponentiellen Technologien profitieren, wie z. B. solche, die sich mit KI, Robotik und Biotechnologie befassen, vielversprechende Möglichkeiten. Während die Kerntechnologieentwickler in der Regel von Risikokapital finanziert werden, können ergänzende Unternehmen, die die für die Unterstützung dieser Technologien erforderliche Infrastruktur und Dienstleistungen bereitstellen, heute zu fairen Bewertungen erworben werden. Diese Unternehmen können, wenn sie zu einem angemessenen Preis gekauft und kreativ strukturiert werden, durch erhebliches Eigenkapitalwachstum in den nächsten zehn Jahren einen Schutz gegen Inflation bieten.
Betrachten wir zum Beispiel ein Unternehmen, das Cloud-Infrastrukturprodukte und -dienstleistungen anbietet, die für die KI-Entwicklung unerlässlich sind. Der Erwerb eines solchen Unternehmens mit einer Mischung aus Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung kann ein strategischer Schritt sein. Die Schulden können mit flexiblen Bedingungen strukturiert werden, wie z. B. Zinszahlungen nur für die ersten Jahre, damit das Unternehmen seine Cashflows in Wachstumsinitiativen reinvestieren kann. Darüber hinaus können Earn-out-Bestimmungen aufgenommen werden, um die Interessen der Verkäufer an der zukünftigen Leistung des Unternehmens auszurichten, was den Baraufwand im Voraus reduziert und das Risiko mindert.
Während sich die vorherrschende Meinung auf die Risiken der Hebelwirkung in einem unsicheren wirtschaftlichen Umfeld konzentrieren mag, gibt es Chancen für diejenigen, die bereit sind, anders zu denken. Insbesondere Investitionen in Unternehmen, die nicht nur stabil sind, sondern auch von technologischen Fortschritten profitieren können, bieten einen einzigartigen Vorteil. Diese Unternehmen werden wahrscheinlich ein erhebliches Wachstum erleben, da sie die steigende Nachfrage nach ihren Produkten und Dienstleistungen nutzen, die durch exponentielle Technologien vorangetrieben wird.
Kreative Deal-Strukturierung
Bei Skywert sind wir der Meinung, dass Investoren den Einsatz von Fremdkapital bei Akquisitionen mit einer Kombination aus Vorsicht, Kreativität und strategischer Weitsicht angehen müssen. Während traditionelle Earn-out-Strukturen dazu beitragen können, Bewertungslücken zu überbrücken und die Interessen von Käufern und Verkäufern in Einklang zu bringen, sollten Investoren innovative und kreative Wege finden, um Deals zu strukturieren, die eine gesunde Hebelwirkung aufrechterhalten und Deals ermöglichen.
Eine innovative Strategie besteht darin, eine dynamische Earn-out-Struktur zu implementieren, die sich an der Leistung des Zielunternehmens im Vergleich zum breiteren wirtschaftlichen Umfeld orientiert. So könnte der Earn-out an das Umsatzwachstum oder die Rentabilität des Unternehmens im Vergleich zu Branchenmaßstäben oder makroökonomischen Indikatoren gekoppelt werden. Dieser Ansatz würde sicherstellen, dass der Verkäufer für eine starke Leistung belohnt wird und gleichzeitig den Käufer vor einer Überzahlung im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs schützt.
Eine weitere einzigartige Deal-Struktur könnte ein hybrides Finanzierungsmodell beinhalten, das traditionelle Schulden mit umsatzbasierter Finanzierung kombiniert. In diesem Szenario würde ein Teil des Kaufpreises durch ein herkömmliches Leveraged Loan finanziert, während der Rest durch eine Umsatzbeteiligungsvereinbarung finanziert würde. Der Verkäufer würde einen Prozentsatz der zukünftigen Einnahmen des Zielunternehmens erhalten, bis ein vorher festgelegter Schwellenwert erreicht ist. Diese Struktur bringt die Interessen beider Parteien in Einklang, da der Verkäufer einen Anreiz hat, das Wachstum des Unternehmens zu unterstützen, und der Käufer von reduzierten Schulden im Voraus und geringeren festen Verpflichtungen profitiert.
Alternativ könnte ein Deal mit einer eingebauten Refinanzierungsoption strukturiert werden, die durch bestimmte Meilensteine oder Marktbedingungen ausgelöst wird. So könnte die anfängliche Akquisition mit einem relativ konservativen Verschuldungsgrad finanziert werden, die Vereinbarung könnte aber Bestimmungen für die Aufnahme zusätzlicher Schulden enthalten, wenn das Unternehmen bestimmte Wachstumsziele erreicht oder die Zinssätze sinken. Dieser Ansatz ermöglicht es dem Käufer, die Kapitalstruktur im Laufe der Zeit zu optimieren und gleichzeitig das Risiko einer übermäßigen Hebelung zu Beginn zu reduzieren.
Investoren könnten ein gestaffeltes Akquisitionsmodell erforschen, das eine anfängliche Minderheitsbeteiligung mit einer Option zum Erwerb einer Kontrollbeteiligung zu einem späteren Zeitpunkt kombiniert. Die anfängliche Investition würde hauptsächlich mit Eigenkapital finanziert, so dass der Käufer einen Fuß in der Tür des Unternehmens hat und eng mit dem Management zusammenarbeiten kann, um das Wachstum voranzutreiben. Die Option zum Erwerb einer Kontrollbeteiligung wäre davon abhängig, dass das Unternehmen bestimmte Leistungsmeilensteine erreicht, und der Kaufpreis könnte anhand einer vorher festgelegten Formel auf der Grundlage von Finanzkennzahlen ermittelt werden. Diese Struktur reduziert die anfängliche Schuldenlast und bietet dem Käufer einen klaren Weg zur Kontrolle und dem Verkäufer einen überzeugenden Anreiz zur Maximierung des Unternehmenswerts.
Ein weiteres kreatives Modell ist ein Shared-Upside-Modell, bei dem der Verkäufer einen Teil des Eigenkapitals am erworbenen Unternehmen erhält, allerdings mit einem Twist. Die Eigenkapitalbeteiligung des Verkäufers würde einem "Ratchet"-Mechanismus unterliegen, bei dem sein Eigentumsanteil steigt, wenn das Unternehmen bestimmte Leistungsziele erreicht. Diese Struktur bringt die Interessen des Verkäufers mit denen des Käufers in Einklang, da beide Parteien vom Erfolg des Unternehmens profitieren. Darüber hinaus ermöglicht sie es dem Käufer, Bargeld zu sparen und die Hebelwirkung zu reduzieren, da ein Teil des Kaufpreises in Form von Eigenkapital und nicht von Schulden gezahlt wird.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Einsatz von Fremdkapital im aktuellen Umfeld ein heikler Balanceakt zwischen Opportunismus und Umsicht, zwischen Vorsicht, Kreativität und strategischer Weitsicht ist. Durch die Anwendung innovativer Deal-Strukturen können Investoren die Herausforderungen des aktuellen wirtschaftlichen Umfelds meistern und in einer Vielzahl von Transaktionen Werte freisetzen. Durch eine Kombination aus durchdachtem Financial Engineering, Risikoteilungsmechanismen und leistungsbasierten Anreizen können Investoren Deals strukturieren, die Schulden verantwortungsvoll einsetzen, Wachstum vorantreiben und angesichts der wirtschaftlichen Unsicherheit attraktive Renditen erzielen.